编者按：

十载春华秋实，鉴往知来；十年星河璀璨，与光同行。自破茧初啼至引领风潮，“金长江”评选始终以专业为炬、以公正为尺，丈量中国私募基金行业的奔腾浪潮。值此华章再启之际，证券时报·券商中国倾情推出“金长江风华录·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行业翘楚，以躬身力行的灼见为经纬，以栉风沐雨的征程为注脚，共同镌刻一部激荡人心的奋进诗篇。此间星霜，既见群峰竞秀，亦显大江奔流。

本期是“寻访金长江之十年十人”第3期。券商中国记者走进百亿私募机构——星石投资。星石投资董事长江晖具有32年投资研究经验，中国第一代基金经理，曾担任华夏基金总经理助理、工银瑞信投资总监等。2007年创立星石投资，对标国际先进投研模式，创建“多基金经理团队制”。

星石投资董事长江晖

精彩观点：

未来双宽松政策仍在继续出台，通过一系列内需政策对冲，直到经济扭转。

参考1999年的“5·19行情”，这一轮行情也不会例外。

DeepSeek只是“东升西降”叙事认同的开始。未来，科技突破与政策支持的共振，也会形成正向反馈循环，不断强化中国资本市场的吸引力，这种长期趋势不会因短期的外部扰动因素而改变。

未来A股投资聚焦“内需为王，聚焦消费”策略，消费提升概念是A股未来10年的大趋势。

星石到现在已经18年了。这18年我们就干成一件事，就是让多基金经理团队制这个投资模式成熟运行起来了。

我们有一个“基金经理二次推荐机制”，每名基金经理选择了一个好股票之后，要郑重地向其他5名基金经理进行推荐。

多基金经理团队制模式运行10年了，持续高仓位运作，基本不怎么择时。而即使不择时，也能通过攻守转换实现很好的波动控制的目标。

中国准备充分

券商中国记者：这一段时间中美经贸高层接触会谈，备受国际社会瞩目。美国的目标是什么？

江晖：目前美国国债达到36万亿美元，是2024年美国GDP的1.26倍。2024年美国利息支出占财政支出比例达13.6%，历史最高也才15%左右，未来付息压力或将创历史新高，财政压力巨大。

对美国来说，“减负”与“经济”难以兼顾。一方面，美国核心通胀仍然较高，高通胀、高利率持续抑制财政赤字无序扩张。另一方面，特朗普政府试图通过加关税、减少政府部门开支来缓和赤字压力，从而为减税腾挪空间，但目前看腾挪空间有限。美国财政支出中刚性的部分占比达86%，目前明确能够削减的支出总量仅几百亿美元。而加关税、政府裁员、缩减民生开支等开源节流的方式都会抑制经济。

整体来说，关税战不仅未能解决问题，反而导致美国通胀上升、经济下滑，最终受损的还是美国企业和普通民众。此外，关税战也破坏了国际贸易的平等关系，贸易是互利的，美国试图单方面加关税，会导致全世界形成反对的“同盟阵营”，更加不利于实现美国的目标。

券商中国记者：我们准备好了吗？

江晖：对中国来说，从产业链多元化布局、科技进步到政策储备层面，已经做好了充足的准备。

首先是中国企业对全球市场的多元化布局大幅提升，直接受到影响的部分占比不高，还有一部分是具备较高议价能力的高端制造企业，相比2018年整体受影响程度大大减弱。2018年资本市场之所以对外部扰动因素反应强烈，除了关税原因，高科技领域的“卡脖子”风险是更重要的因素。这次不一样的是，过去几年我国在科技领域已经取得很大的技术突破，当前“卡脖子”风险已大大降低，长期市场信心得到增强。

更重要的是，我国政策层面已经做好了充足的准备，在国内宽松货币+积极财政政策持续推进下，政策累积效应正逐步显现。自2024年9月后，国内宽松政策加力扩围，从总量宽松、稳消费投资、稳资产价格、稳主体信心多维度全力提振国内经济，目前宽松政策仍在延续。2025年政府广义赤字规模有所增加，化债措施也将为地方财政腾挪出空间。另外，决策层还释放出鼓励民营企业科技创新和支持民营经济健康发展的强烈信号。

政策持续加码，最终量变引发质变

券商中国记者：其实从DeepSeek问世，到关税战开始，美国科技股下跌和中国科技股上涨并行，“东升西降”叙事开始深入人心，这个趋势还会继续吗？

江晖：DeepSeek出来以后，中美AI的技术代差基本消失了，关税战开始以后，以前被吸附到美国的资金就要开始流出了。从现在资金趋势看，欧洲的资金开始停止流向美国，美元开始持续贬值，这是全球资本重新配置的开始。

市场上有“东升西降”这个叙事，不是因为DeepSeek或者关税战，而是整个形势都在往我国高层长期规划的方向走，DeepSeek只是叙事认同的开始。未来，科技突破与政策支持的共振，也会形成正向反馈循环，不断强化中国资本市场的吸引力，这种长期趋势不会因短期的外部扰动而改变。

对比来看，日本失去30年的核心问题，在于资产泡沫破裂后，产业转型滞后于全球技术革命浪潮，导致创新生态断档、全要素生产率增长失速，最终陷入人均收入长期停滞的恶性循环。韩国地产危机虽引发短期震荡，但制造业升级带来全要素生产率持续改善，经济最终韧性修复。

当前中国通过AI突破叠加各类支持性政策协同，也会加速打通生产率跃升通道，完全有能力开辟高质量发展的新路径。中国可能正在开启“技术突破—资本认可—产业趋势”的正向循环。

券商中国记者：DeepSeek问世对于整个股市的信心极大提振，而且今年财政政策也是相当给力，这对于市场来说，也是一个利好消息。

江晖：今年广义赤字率可能达到8.4%，上一次广义赤字率这么高的时候是2020年新冠疫情的时候，那时大家都是不工作也不生产的，但是即使在这个情况下，广义赤字率是8.1%，经济恢复得还是不错。

那么今年我们大家至少都还在努力工作，政策应对的量级跟新冠疫情是一个级别的，广义赤字率非常高。关税战，我国高层也早就未雨绸缪做好了充足的准备，通过一系列内需政策对冲，经济一样能够实现我们的既定目标。

除此之外，参考1999年的“5·19行情”，那时候外有亚洲金融危机冲击、地缘问题，内有产能过剩、失业激增，通胀与收入螺旋式下降，GDP平减指数连续7个季度为负。但随着国内政策从货币到财政、产业政策持续加码，最终量变引发质变，市场迎来“5·19行情”。

我们认为这轮也不例外。2024年9月后国内宽松政策加力扩围，全力提振经济，政策组合拳力挺消费，包括生育补贴等政策已经出台，未来双宽松政策仍在延续出台，直到经济扭转。另外，当前A股股债风险溢价指标指向股市整体性价比处于显著价值投资的区域，历史上超过4%的区间大都是显著的价值投资区间。

内需空间广阔，消费是未来10年大趋势

券商中国记者：对于当前的市场来说，哪些方向值得关注？

江晖：我们从去年开始就选择坚持内需方向。从长期趋势看，持续扩大内需是长期战略选择。拉动经济的三驾马车，相比投资和出口来说，出口受到关税政策影响的不确定性很大，而过去15年投资驱动经济这条路空间也已经很小；重启内需已经成为必然，未来内需释放的空间是极大的，未来10年、20年可能都会是消费提升的大趋势。

随着未来一系列内需刺激政策持续发力，全方位扩大国内需求，居民消费占GDP比例有希望从40%左右提升到国际70%左右的水平，空间很大。

当前消费板块估值更是在历史极低分位徘徊。此外，过去几年的消费服务资本开支降低，集中度提升，内需的供给急剧收缩，当下消费的供给面条件是很好的。有些消费股分红率在4%—5%左右，分红率还不错，在一定程度上也能抵御价格下跌的风险。

未来，随着经济好转，A股将从流动性驱动转为基本面驱动，消费的基本面提升，叠加成长性的回归，估值提升，有希望迎来戴维斯双击。

券商中国记者：消费提升有哪些主线？

江晖：我们重点关注4条主线。

第一个是供给面突出的消费服务，航空、快递、酒店、旅游这些。因为这几年经济情况不好，该关门的关门，也不敢扩张了，供给面收缩。一旦经济好一点，就是供需双击了，而且现在它们的估值都很便宜。

第二个主线就是业绩弹性突出的消费品，像品牌服装、地产、白酒、化妆品、医疗服务这些，它们都有很高的成长性。正常情况下它们估值比较贵，但这几年因为经济下行，成长性有限，市场对成长性都不给估值了。现在这些股票居然纷纷有分红率，跟红利股一样，但它终究是成长股，经济一旦好起来一点，那么它们的成长性就恢复了，估值也会随之恢复。

第三个主线是创新药。供给突破的是创新药，因为别的医药要集采，但创新药是不搞集采的，它们主要靠的是研发能力。中国的博士、硕士人才都很便宜，类似于科技突破，创新药的方向也终究能突破。而且跟美国比，一些好的创新药公司主营业务收入、利润、市值都是美国的1/10—1/20，空间很大，长期也是很好的。

第四个主线就是AI平权下，应用消费开始爆发。自从DeepSeek横空出世以后，AI平权，国内很多云计算、半导体、自动驾驶行业也会受到积极驱动。

这18年我们就干成一件事

券商中国记者：去年以来，私募监管与行业出清力度加大，行业集中度提升，对于私募行业未来的发展，您怎么看？

江晖：任何一个新兴行业都会经历从有大量新进入者到大浪淘沙的过程，类比于消费行业的供给出清，从几千家出清后变成几家，剩者为王，这是一个必然的规律。

私募行业也是这样，以美国私募基金为例，经过长期的资源整合和行业优化，美国私募基金管理人数量维持在3000家—4000家左右，明显少于中国，而美国私募基金管理规模明显高于中国，相对来说行业集中度更高。

对私募证券基金管理人来说，需要为投资者带来较优的投资体验，这才是私募管理人的重中之重。好的投资经理，也应该是好的产品经理，我们需要用一个科学系统的方法，以及执行这套方法的投研体系，把艺术的成分降到最低，把科学的成分提高到至少九成以上，让产品质量更加可靠。

券商中国记者：近年来市场变化和波动加大，如何应对市场风格不断地变化对私募的考验？

江晖：我们的办法就是多基金经理团队制。星石2007年成立，到现在已经18年了。这18年我们就干成一件事，就是让多基金经理团队制这个投资模式成熟运行起来了。

1998年我在华夏基金刚做基金经理的时候，那时大家都学美国的明星基金经理模式，但是30多年过去了，美国明星基金经理模式已经从最开始70%左右占比到现在10%左右了，而多基金经理团队制的投资模式从占比10%的变成60%。我们公司成立以后经过很长一段时间的探索，在2015年正式运行这个模式，到今天已经算是可以成熟运行了。

多基金经理团队制可解决单一基金经理精力和能力圈局限的问题，通过打造这样一个科学投资系统，可以协同增效，实现全市场的覆盖，使收益来源广泛均衡。同时，要有一个与之适配的投资方法。早在2007年到2014年，为了发挥出我们的团队效益，我研究出一套多层面驱动因素的投资方法，即通过深度的基本面研究，寻找公司、行业、宏观等多个层面的强劲驱动因素，即企业在驱动因素支撑下带来的一段非常好的表现。我们希望尽可能买到一个好公司最好的那一段，赚取企业价值增量的钱。

多基金经理团队制模式结合适配的投资方法，在全市场几千家公司的情况下，我们至少可以考察几百家公司来回做，投资机会会更广泛，从而积极获取可持续的超额收益。

券商中国记者：多基金经理团队制，听上去很美好，但是具体运行怎么做？

江晖：我们有6名基金经理，共同管理一个投资组合，根据每个人实打实的长期业绩分配管理仓位。分配不是简单地物理分割成6份，最重要的是6名基金经理要深度合作和协同。为此，我们设置了一个很好的激励机制和沟通机制，并且形成了一个深度协作的团队文化。

我们有一个“基金经理二次推荐机制”，每名基金经理选择了一个好股票之后，要郑重的向其他5名基金经理进行推荐。基金经理推荐了好的股票，不光可以拿到自己组合的奖金，也可以拿到给别人推荐盈利后的奖金。但如果只自己投资不给别人推荐，那么这名基金经理最终的绩效是打折扣的。

在沟通机制和考核机制的引导下，团队间的沟通、分享动力很强，每个基金经理都可以发展成一名具有全市场投资能力的基金经理。随着时间的积累，个体持续迭代，整个团队的全市场投资能力也会越来越强。

券商中国记者：这个模式择时吗？如何实现收益的攻守平衡？

江晖：我们这个模式从2015年正式运行以来，到现在运行10年了，持续高仓位运作，基本不怎么择时。通过多基金经理团队投资模式，即使不择时，也能通过攻守转换实现很好的波动控制的目标。

例如，在市场机会显著时，6位基金经理达成共识，协同发挥出如同一人般的进攻性，从而获取大幅超越主要指数的超额收益。比如在2020年，我们成功捕捉到了有色金属的投资机会。而在市场行情不显著时，基金经理们各自分散寻找超额收益机会，这种策略能够有效抵御风险。例如在2022年俄乌冲突导致市场波动加剧时，我们的投资组合波动却相对有限。整体来说，这样对投资者长期持续的获取收益是有益的，体验也会更好。

责编：战术恒

校对：冉燕青???